次贷危机爆发之前美国房地产的大牛市持续了60余年，以至于大家都认为房价是不可能跌的。不过，最终结果大家都知道了。但它是怎么终结的，知道的人却较少。恒大研究院副院长、首席房地产研究员夏磊女士的这篇文章，为我们揭晓了答案……

1牛市是如何终结的——次贷危机

1.1牛市走向泡沫

-年，名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现较为温和。

-年，市场交易过热、房价暴涨。年，一二手房交易量达到万套、较年增加38%，交易额达到1.98万亿美元，较年增加%；同期，名义房价指数上涨66%、年均增速高达10.6%，实际房价指数上涨46%、年均达7.9%。

1.2房地产泡沫是一个货币现象

房地产泡沫是一个货币现象，政府的货币金融政策是关键推手，体现在宽货币、宽信用和弱监管三个方面。

1.2.1宽货币

政策利率和房贷利率降至历史低位。为应对互联网泡沫危机，-年美联储连续13次降息，联邦基金利率目标从6.5%降至1%，带动联邦基金利率降至1%左右的历史低位水平，与五十年代相当；同期，居民房贷利率也明显下行，新发放单户住房传统贷款的平均利率从8%下降至5.4%，创年有数据以来的最低水平。

货币超发，增速明显高于经济增速。-年M1年均增速6.0%，比-年高1.3个百分点；M2年均增速6.8%，比-年高0.2个百分点，比名义GDP增速高2.3个百分点、较-年的M2与名义GDP增速差值多2.9个百分点，比实际GDP增速高4.5个百分点、较-年的M2与实际GDP增速差值多1.1个百分点。

1.2.2宽信用在住房金融一级市场，政府降低购房者的首付负担。年《美国梦首付款法》每年为首次购房的低收入家庭提供总计2亿美元援助，目标帮助4万户家庭支付首付款和贷款达成手续费；年《零首付法》将FHA保险贷款的最低首付比例从3%降至0。在住房金融二级市场，政府要求房利美和房地美加大对中低收入家庭的贷款购买比例。年《联邦住房企业金融安全和稳健法》出台，授权HUD对两房制定具体的可支付借贷目标，包括购买中低收入家庭住房抵押贷款的最低比例、以及购买位于服务不足地区的贷款的最低比例。HUD自年首次制定可支付借贷目标以后，多次上调目标水平，-年，两房购买的抵押贷款中，中低收入家庭贷款占比不得低于50%，收入水平较低或少数族裔聚居的服务不足区域的贷款占比不得低于30%，刺激银行、按揭公司大量发放次贷。

抵押贷款存量突破10万亿美元。年，居民住房抵押贷款余额达到10.1万亿，较年翻倍，年均复合增速高达12%，较-年高2个百分点。

1.2.3弱监管金融自由化浪潮兴起，监管松弛，创新不断，资本市场流动性过度流入房地产。年《州际银行和分支机构效率法》颁布，取消了在各州开设银行分行的许多限制，并允许银行机构在全国统一的标准下收购任何其他州的银行，使银行走向全国化经营。年《金融服务现代化法》颁布，废除《年银行法》（即《格拉斯-斯蒂格尔法》），取消分业经营限制，允许商业银行、投资银行、证券公司、保险公司进行整合，并且没有授权任何金融监管机构对投资银行控股公司进行监管。在一系列金融自由化政策的支持下，美国金融机构的形态、业务、产品显著复杂多样化。以商业银行、投资银行、证券公司、保险公司、基金公司等为主的多元化金融机构跨州跨境经营、逐渐发展至“大而不能倒”又“大而不能管”，混业经营但分业监管；对冲基金、私募股权基金等影子银行体系愈渐庞大但游离于监管之外；金融创新层出不穷，衍生品爆发式增长，但结构复杂难以监管，甚至连发行机构、评级机构、投资机构都未能准确测算风险。在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系疯狂投资抵押贷款相关证券及其衍生品，年抵押贷款相关证券的规模达8.4万亿美元、占抵押贷款余额的比重达到80%，CDO/CDS/CDOs不断被创新，年CDO的发行规模约亿美元，导致资本市场流动性过度流入住房市场。1.3牛市的终结：加息刺破泡沫，次贷危机爆发次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级均较低，风险较高。针对次级贷款购房者，抵押贷款机构设计了多样化的贷款产品，包括两步贷款、买下利率贷款、只付利息贷款、气球贷款等，多数次贷为浮动利率贷款。在贷款发放后的初期，利率低、月供低，居民偿付压力很小，但特定的优惠阶段结束之后，利率和月供都会显著提高。次贷危机前夕，居民的住房负担创历史高位水平，年有抵押贷款的自住户中，住房负担水平超过30%的住房户比例达到了37%，较年提高了13个百分点，居民偿债的现金流压力和违约风险显著提升。

次贷规模激增，金融风险集聚。-年连续三年，新发放贷款中次级贷款约亿美元、比重超20%，明显高于年以前不足亿、10%左右的水平。次级贷款经过资产证券化，风险传导至资本市场，年抵押贷款相关证券存量达到8.4万亿美元，非机构住房类MBS（即RMBS）发行和存量分别达1.3万亿和2.6万亿美元，其中非优级或次级贷款的比重分别高达73%和66%。

加息刺破泡沫，房地产风险传导至金融市场，最终升级为严重经济危机。-年美联储连续加息17次，将联邦基金利率目标提高个基点至5.25%，直接导致以浮动利率为主的次贷家庭月供大增、偿付困难，加上住房市场逐渐冷却不支持净值贷款，次贷家庭大面积违约甚至止赎、或是抛售住房以偿还贷款，造成房价大幅下跌，房地产牛市终结。房地产危机导致抵押贷款相关证券大幅贬值，触发全球金融和经济危机。居民违约率上升，导致资本市场上抵押贷款相关证券及场外衍生品的净值显著缩水，大批参与投资的金融机构，特别是系统重要性金融机构面临严重亏损，甚至有破产风险。避险情绪急剧升温，美国流动性市场枯竭、金融市场暴跌，波及包括银行在内几乎所有的金融机构，更进一步冲击房地产市场。危机传导到全球金融市场和金融机构，全球实体经济的正常融资需求也受到严重冲击，最终升级为全球经济危机。

2美国住房制度演变的五大阶段

2.1土地分配时代（-）

2.1.1时代背景：领土向西大幅扩张，广袤农村土地亟待开发

年美利坚合众国宣布独立之时，只有13州，领土面积仅约90万平方公里，相当于目前的1/10。年，美国独立战争胜利，英国承认13州的独立，而且把13州以西、密西西比河以东的一块长方形土地也划予美国。此时美国的领土东起大西洋沿岸，西至密西西比河，南接西班牙的殖民地佛罗里达半岛，北接英国的殖民地加拿大，总面积达多万平方公里，相当于目前美国领土面积的1/4。此后，美国通过战争、购买、占领等方式，不断向西扩张领土范围，至年，美国领土面积已经达到万平方公里，其中陆地面积万平方公里、较年增加了2.4倍。此时，绝大部分土地有待开发，大多数居民生活于农村地区，年城市化率仅有15.3%。

从建国初期到大萧条前夕的年里，在领土面积快速扩张的背景下，政府的首要任务，是引导居民到广阔的西部去生产、生活，有效地开发利用新增土地。

2.1.2制度演变：从公开出售到免费赠予

（1）最初土地分配以公开出售为主

政府最初重点发展的土地分配方式为公开出售。《年土地法令》颁布，确立了公共土地经过调查测量后公开拍卖出售的原则。最初单块地的最小出售规模是英亩（折合1平方英里或2.59平方公里），底价为1美元/英亩。《年土地法令》颁布，确立了联邦政府成立之后基本沿用《年土地法令》的土地分配理念，不过将底价上调至2美元/英亩，并引入了信用条款，允许分期付清购地款。随着联邦政府对土地财政依赖度的下降，也为了促进居民获取土地、开发土地，联邦政府不断降低出售规模、下调底价、优化付款条件、允许私下出售，到年，单块土地的底价已经降低到了40英亩、50美元。

（2）免费的土地分配

为了进一步加快土地的分配、鼓励开发，政府大力转向免费赠地为主的土地分配方式。一方面，降低军功授地的门槛。年《关于向特定服役军官和兵士授予土地的特定法令的补充法令》通过，规定自年以来，在任何战争中凡服役满14天者（包括往返军营的时间）皆可获得英亩土地。以前所获军功授地不足英亩者可一律补足。另一方面，推出针对全体普通家庭的土地免费分配。年5月20日，《宅地法》通过，规定凡一家之长或年满21岁的美国公民，可免费获得英亩公共土地用于定居和耕种，耕种满5年后可取得土地所有权证，也可在居住满6个月之后按每英亩1.25美元购买、提前获得该土地的所有权。如果在战争期间服役不少于14天者，即使年龄未满21岁也享有免费分配权利。

2.1.3政策效果：1/4领土私有化，人口大增长、城市大发展

经过建国后年的土地分配，大量公共土地私有化，居民获得了充足的居住和生产用地。-年，政府出售公共土地1.6亿英亩，在之后的免费赠地中，通过宅地法分配土地2.5亿英亩，通过军功授地分配土地万英亩，一共分配4.8亿英亩，约合万平方公里，占年美国领土面积的25%。

土地的私有化，带动人口大幅增长，城市化率也显著提高。土地的廉价分配，一方面，使居民获得充足的生产资料，提高生育率；另一方面，也吸引着外国移民涌入美国“大冒险”，美国人口实现强劲增长：年美国人口只有万人，到年已经达到万人，70年年均复合增长率高达3%，再过70年到年达1.23亿人，70年年均复合增长率也高达2%。在人口快速增长的同时，居民的生活和生产也更为集中和繁荣，城市大量涌现。-年，城市化区域从24个增加到个，其中人口超过5万的城市化区域从无到有、达到个，城市化率从5.1%提升至56.2%、年均提升0.37个百分点，其中-年从19.8%到56.2%、年均提升0.52个百分点、是最快速的提升期。

2.2住房金融奠基期（-）

2.2.1时代背景：大萧条后凯恩斯主义兴起，二战刺激住房需求

年开始的大萧条，给美国经济造成了前所未有的重创。年GNP下跌了-23.5%，年失业率高达24.9%。金融体系和房地产市场也遭受重挫。截至年，美国独立经营的银行数达3.1万家，但年只剩1.5万家，降幅高达52.5%。年出现银行破产高峰，多达家银行倒闭。大量家庭因失去收入来源而无力还款，且银行体系的崩溃使再融资存在困难，贷款人资金情况恶化，抵押贷款违约数大幅上升。截至年，超过一半的住房抵押贷款出现问题，每天超过套抵押住房因违约被强制拍卖。年，名义房价较年的最高点下降了26%。

大萧条初期政府应对不力，年罗斯福继任后推行新政，凯恩斯主义兴起。胡佛政府信奉自由放任思想和预算平衡理念，放任银行倒闭、货币供给大幅收缩、年签署《征税法案》将最高所得税率从25%提升至63%，导致形势不断恶化。年罗斯福上台，开始采取一系列积极的财政政策和宽松的货币政策，即“罗斯福新政”。罗斯福是美国唯一连任超过两届的总统，连续四次当选，是美国迄今为止在任时间最长的总统，对政府干预经济的执政理念进行了丰富的探索，许多政策实践演化或沿用至今。随后凯恩斯主义逐渐兴起，政府干预经济的“有形之手”越来越重要。二战带动经济发展和人口增长加速，刺激住房需求。在军工需求的刺激下，美国经济高速增长，年GNP增速一度高达26.8%，年失业率达到历史最低的1.2%；-年，美国的人口增速显著低于1%，但二战结束后，大量年轻军人返乡置业，美国迎来婴儿潮，人口出生率大幅攀升，从年的1.9%上升至年的2.5%，人口增速最高达到2%，带动长期住房需求。大萧条迫使大量家庭陷入失去收入和住房的困境，而二战则刺激了大量家庭、特别是军人家庭的住房需求。同时，城市化率在年达到56.2%，进入中速城市化阶段，在人口基数膨胀和人口增长提速的双重支撑下，新增城市人口可观。这个时期政府的首要任务，是为居民的基本居住需求提供支持和保障，填补住房需求缺口。

2.2.2制度演变：在抵押贷款一级市场发展保险和再贷款，建立二级市场凯恩斯主义兴起，美国政府大力干预住房市场。由于大萧条对经济社会的重大冲击，政府对经济的态度从自由放任转向积极干预，包括住房领域。美国政府主要运用货币金融手段，包括政府增信和提供流动性等措施，鼓励金融机构加大对居民住房消费的信贷供给、促进住房自有。年，罗斯福总统在国情咨文中提出“每个家庭获得体面住房的权利”。年，杜鲁门总统修订住房法，提出“每一个美国家庭享有体面住房和适居环境”的目标。

（1）向一级市场金融机构发放贷款，提供流动性年重建金融公司（RFC）成立，向金融机构发放贷款，成为“政府在住房领域的第一次重大干预”。年，美国第一个重大救济立法《紧急救济和建设法》颁布，成立RFC，为全国的公共工程项目提供资金。年，罗斯福政府拓展了RFC的权限，允许RFC购买银行股票并拓展对多个行业的贷款、包括住房领域，RFC被授权向银行、抵押贷款协会和为低收入家庭提供住房的私营公司提供贷款。年，RFC解散。年，成立12家联邦住房贷款银行（FHLBanks），专注于向抵押贷款发放机构提供流动性。年《联邦住房贷款银行法》颁布，设立12家联邦住房贷款银行，作为抵押贷款的贴现机构，以应对大萧条危机，并促进居民以更优惠的条件实现住房自有。根据法令同时设立联邦住房贷款银行委员会（FHLBB）对FHLBanks进行监管，同时负责设立和监管联邦储贷机构。FHLBanks为政府赞助企业，最初由RFC注资1.25亿美元，可以发行债券，并贷款（称为预借款）给建筑和贷款协会、互助银行、宅地协会、保险公司、储蓄银行、社区发展金融机构及保险存款机构等金融机构，最终为居民抵押贷款提供流动性。金融机构必须购买FHLBanks的股票从而成为联邦住房贷款银行系统会员，才可获得其贷款。FHLBanks初创时也可向业主直接贷款，但在第二年就将此职能转移给新成立的住房所有者贷款公司。-年，RFC向抵押贷款发放机构发放4亿美元贷款；到年，FHLBanks向金融机构发放的预借款余额突破亿美元。

（2）一级市场建立抵押贷款保险制度年联邦住房管理局（FHA）成立，成为政府第一个也是美国第一个抵押贷款保险机构。年《国民住房法》颁布，成立FHA，旨在规范大萧条危机后的抵押贷款利率和条款。通过新成立的FHA，联邦政府开始为有资格的贷款机构发放抵押贷款，同时也为抵押贷款人提供免予借款人违约损失的保险，如果借款人未能偿还贷款，FHA将进行赔偿。政府承保的抵押贷款为住房市场提供了稳定性，促进了住房信贷供给。年，FHA划归为HUD的一个子机构。目前FHA是唯一完全自筹资金的政府机构，也是全球最大的抵押贷款保险机构。年退伍军人事务部（VA）进入抵押贷款保险市场，为军人的住房信贷需求提供支持。美国具有全世界最全面的退伍军人援助体系。VA的前身是于年8月9日成立的退伍军人局，年7月21日，胡佛总统将退伍军人局升格为联邦管理机构——成立了VA，同时，将另外两个与退伍军人福利相关的机构，全国残疾志愿兵之家和内政部养老金局也合并进VA。二战结束后，退伍军人激增，国会推出大量的福利项目，其中最重要的是《年军人再调整法令》（即GI法案）。GI法案赋予了VA仅次于战争和海军部的资金和人事优先权，是宅地法后另一部深刻影响美国居民生活的法律。GI法案推出VA住房贷款担保项目，面向年9月16日之后服役的任何退伍军人、现役军人、未亡配偶和预备役人员。VA担保是GI法案目前唯一仍有效的制度安排，-年，VA共担保了万宗住房贷款、金额超亿美元。二战以后，FHA和VA平均每年为71万宗抵押贷款提供保险，极大地支持了美国一级市场的发展，为约45%的住宅建设提供了融资支持。-年，FHA保险贷款万宗，年均33万宗；-年，VA担保贷款万宗，年均28.5万宗。

（3）建立抵押贷款二级市场年住房所有者贷款公司（HOLC）成立，购买已经出现止赎风险的抵押贷款。年《住房所有者贷款法》颁布，设立政府赞助企业HOLC，受FHLBB监督。HOLC通过发行债券募集资金，然后从贷款机构购买住房价值不超过2万美元的非农场住房的抵押贷款，并为借款人进行再融资，或直接发放再融资贷款，提供利率更低、期限更长的每月摊还本金的抵押贷款。在此之前，商业银行提供的3-6年期抵押贷款，利率高达6-8%，且贷款到期前只付利息，到期时一次性偿还全部本金。20世纪20年代建筑贷款协会提供的贷款允许摊还部分本金，但利率也要6-8%、且贷款期限只有10-12年。大萧条之前，借款人往往需要在贷款到期时通过再融资以偿还本金，但大萧条期间，银行体系危机、货币大幅紧缩，再融资困难，大量居民面临止赎风险。HOLC提供的则是长期摊还的低息抵押贷款，期限超过15年，年之前利率5%，年以后多降至4.5％。HOLC使得长期限的摊销式抵押贷款发展成为美国最常见的抵押贷款产品类型，更有力地化解了大萧条引发的止赎风险。HOLC通常在借款人违约一年之后才会启动止赎条款。-年间，HOLC发放贷款超过万宗，之后停止发放新的贷款，专注于贷款回收，最终超过80万的业主成功偿还贷款，只有20%的房屋最终被止赎。对于止赎的房屋，HOLC通常会进行翻新并出租一段时期逐步出售，避免集中抛售住房冲击房价。年，HOLC正式停止运营。成立房利美、房地美和吉利美，奠定美国政府主导二级市场的格局。年《国民住房法修正案》通过，由RFC注资成立房利美，属于联邦赞助企业，专注于在二级市场购买抵押贷款。成立初期，房利美主要购买FHA保险的抵押贷款，从而使银行和其他金融机构可以快速回收流动性、循环发放更多的住房贷款，正式建立起了抵押贷款二级市场。成立后的前三十年里，房利美在二级市场具有垄断地位，-年，房利美购买抵押贷款金额达亿美元。年《FNMA特许法》通过，将房利美改制为混合所有制公司，由联邦政府持有优先股、私人投资者持有普通股。年《住房和城市发展法》颁布，房利美被分拆为当前的房利美和吉利美，新的房利美成为一家私营公司，而吉利美专注于购买政府保险贷款（FHA/VA/FmHA）。年《紧急住房金融法》颁布，成立新的私营公司——房地美，由FHLBanks所有并由FHLBB管理，与房利美在二级市场竞争并具有相同的使命：通过购买储贷协会及其他存款机构的抵押贷款，以扩大抵押贷款和抵押贷款支持证券的二级市场。

2.2.3政策效果：居民对杠杆依赖度加强，住房自有率显著提升居民对金融杠杆的依赖度提高，住房金融贡献超过一半的购买力。受益于政府的流动性支持和贷款保险，金融机构的抵押贷款业务取得长足发展，贷款产品由年以前“高首付、短期限、只付本金”为主演变为“低首付、长期限、分期摊还”为主，奠定了现代商业贷款的标准模式，抵押贷款也因此成为居民住房购买力的主要来源。一方面，贷款渗透率显著提升至超过60%。年，61%的自住房负有抵押贷款，较年提升了21个百分点。另一方面，杠杆率提高至超过50%。年，贷款价值比的中位水平为52%，较大萧条之前提高了10个百分点。住房总量大幅增长，住房自有率显著提高。-年，住房总量从万套增长到万套，年均增长2%，套均住房人数从3.8人下降至2.9人，拥挤程度显著下降；同期，住房自有率从47.8%提升到64.2%。新增自有住房万套，占同期新增住房的比重达78%。

2.3租金补贴时代（-）

2.3.1时代背景：经济、人口、城市化进入“大温和”时代经济波动减弱、人口增长减速、城市化趋于饱和，同步进入“大温和”时代。年，美国GDP突破1万亿美元，人口突破2亿人。进入70年代之后，经济增长波动幅度不断收窄。实际经济增速基本保持在0-6%的正区间，50年代以前动辄超过10%或是大幅负增长的情况成为历史。人口增长也显著放缓，基本保持在年均1%的增速。城市化率趋近80%，年均升幅降至0.2个百分点，城市化空间基本饱和。“滞胀”导致居民生活成本大幅提高。经济趋于温和的同时，年和年爆发了两次石油危机，导致物价水平大幅上涨，居民的私人消费支出价格指数（PCE）增速在年和年两次突破10%。-年，PCE指数上涨了%，住房和公用服务项目更是上涨了%，家庭居住负担显著提升。经过大萧条之后40年的住房金融发展与房地产发展，居民住房自有率稳定于64%、住房套户比保持在1.1，住房供应已经达到较为充足的水平。在人口增长和城市化放缓的长期背景下，纯粹的扩大供应不再是住房政策的核心。此时，低收入群体所面临的最突出的住房问题，从住房的数量转向了住房的负担水平。因此政府的住房目标更多地转向需求端，